中國經濟在2022年經歷了俄烏沖突、通脹飆升、聯儲加息等復雜多變的外部局勢，又面臨著疫情反復、地產暴雷、經濟下行等內部風險，在艱難的內外部環境下保持了經濟社會大局的穩定。正如中央經濟工作會議對當前形勢的定調：中國經濟恢復的基礎尚不牢固，仍然面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，外部環境亦是動蕩不安。

隨著各項政策效果的持續顯現，明年經濟運行有望總體回升。一是防疫政策轉向后各地陸續度過疫情高峰，將逐步推動經濟徹底走出疫情的陰霾，帶來總需求的改善與生產能力的修復。二是擴大內需政策協同發力，將在一定程度上對沖明年外需走弱對出口的沖擊。三是2022年疫情對經濟的沖擊為明年經濟復蘇奠定了低基數。我們預計2023年中國經濟有望實現5%以上的增長。

一、2023年中國經濟面臨的外部環境

2023年，全球經濟局勢有望發生三方面的主要變化：第一，隨著主要國家對疫情防控的措施開始弱化，疫情對于全球經濟增長和供應鏈穩定的沖擊正在逐漸消退。第二，美國的通貨膨脹率已經觸頂，但是仍將在高位盤整較長時間，本輪美聯儲加息周期可能在23年上半年結束。第三，大宗商品價格可能在較高位置盤整，一方面是俄烏沖突的持續將對其形成支撐，而另一方面全球經濟增速在2023年下降的前景則會壓制商品價格的上漲。因此，我們認為全球經濟已經開始進入新一輪的滯脹，明年部分經濟體（例如歐元區）可能陷入衰退。此外，未來兩三年內，地緣政治沖突可能是全球面臨的重要威脅。

在這樣的國際背景下，2023年中國經濟面臨的外部環境可能出現一些變化。一是外需將會明顯減弱。隨著明年主要發達經濟體增速的回落，以及歐盟部分經濟體可能步入衰退，外需將較2022年有明顯減弱，這會導致中國出口增速恢復常態。而自疫情爆發之后的近三年時間以來，出口的強勁增長一直是拉動中國經濟增長最重要的引擎之一。二是資本外流可能顯著放緩。美聯儲在2022年陡峭地加息縮表，導致中國出現了明顯的短期資本外流；而2023年，隨著美聯儲加息步伐的放緩至結束，美元指數也將逐步回落，人民幣兌美元匯率的貶值預期逐漸減弱，甚至可能在下半年出現一波反彈，中國的短期資本外流也可能明顯放緩。三是中美關系有望邊際回暖。在最近召開的G20印尼峰會之后，中美關系短期內有望邊際回暖，民間交流則有望更快恢復。

從中期來看，中國經濟仍面臨三個方面的外部挑戰。第一，2016年以來全球化開始退潮，降低了資源在全球范圍內優化配置的能力，這也是導致本輪全球通脹飆升的根本原因。全球化退潮將會削弱外循環對中國經濟增長的帶動作用。第二，隨著近年來全球產業鏈及其他各領域的區域化、集團化現象不斷加強，我們認為未來幾年間東盟地區會成為大國經濟外交博弈的焦點，東盟的戰略地位也將受到中美歐日等主要經濟體的高度關注。第三，美國本屆中期選舉后共和黨拿下了眾議院，這意味著民主黨能夠在國內推動重大議題的概率在下降；而一旦國內議題的推進受到阻礙，民主黨政府可能更加重視外部政策。因此，未來兩年內中美關系也可能面臨一些新變數或新挑戰。

二、中國經濟增長的現狀及2023年展望

當前，中國經濟仍然面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力，尤其近期高頻宏觀數據的表現令人憂慮。

11月經濟數據受到全國疫情的擴散而進一步減速，2022年四季度的經濟增速可能低于市場預期。其一，11月制造業與非制造業PMI均連續兩個月處于50的榮枯線下，顯示經濟景氣環比持續呈現收縮的態勢。其二，11月金融數據也不容樂觀，M1增速進一步回落而M2增速有所回升，反映貨幣活性化程度進一步降低；而社融與信貸余額增速雙雙回落，表明社會整體融資意愿依舊低迷。其三，通脹水平表現低迷，11月CPI同比進一步回落至1.6%，PPI同比則已連續兩個月處于負區間，印證了經濟總需求弱勢的現狀。其四，社會消費品零售總額同比增速在10月由正轉負的基礎上，11月跌幅進一步擴大，這是疫情爆發之后消費增速第三次跌至負區間；制造業與房地產投資累計同比增速雙雙下滑，僅基建投資增速小幅抬升；出口與進口增速也在10月雙雙跌至負增長后，11月繼續大幅下降；總體看，三大需求均有不同程度的惡化?？紤]到12月防疫政策轉向之后，疫情將繼續在全國呈現擴散狀態，未來一個季度中國經濟的表現可能仍然偏弱。

展望2023年，中國經濟有望從底部逐漸復蘇，但復蘇的過程仍面臨一系列挑戰，有待于政策應對。

其一，居民消費將逐漸改善。當前消費增速放緩與疫情的反復和持續關系密切，疫情對經濟的沖擊一方面導致居民收入增速明顯放緩，另一方面促使消費者信心的大幅下滑，兩者都壓制了居民消費意愿，造成居民部門集體推遲耐用品消費。此外，前期防疫政策對線下消費場景的限制，也是影響居民消費增長的重要因素。隨著防疫政策的轉向，消費環境受到的政策限制將逐步改善；而經濟活動的恢復也將逐步推動居民收入的回升與消費信心的回暖，預計居民消費在2023年將呈現逐漸恢復的態勢。

其二，制造業投資緩慢爬升。當前大宗商品價格仍處于高位，原材料成本居高不下；而PPI同比增速則已由正轉負，工業品出廠價格趨于下降；這意味著上中游工業企業利潤空間將受到擠壓。此外，支撐制造業下游最主要的外部需求也將在2023年趨于弱勢，出口增速的下行將在一定程度上拖累制造業投資的增長。因此，預計2023年制造業投資將會緩慢爬升，呈現前低后高格局。

其三，房地產投資難以顯著反彈。2022年11月以來，中央和地方紛紛出臺了地產保交樓紓困政策，同時，監管陸續出臺了包括信貸支持、債券融資、股權融資在內的地產“三支箭”政策組合以支持地產民企融資。但是，由于開發商和購房者預期已經發生趨勢性改變，本輪政策放松可能很難取得立竿見影的效果。從房企拿地、新開工等數據推測，2023年房地產開發投資仍將錄得負增長。盡管緩慢，但本輪政策放松將推動房地產行業從當前的困境中逐步邊際改善；而若無政策放松，房地產領域的系統性風險可能進一步爆發。

其四，金融風險仍在醞釀。隨著中國經濟增速持續低于潛在增速，各類金融風險仍在繼續醞釀，2023年仍需警惕金融風險的顯性化。例如，房地產行業持續低迷及房企信用違約事件頻發，可能蔓延至金融領域的風險；又如，近年來地方政府在收入受疫情影響而銳減的同時，財政支出居高不下，導致財政收支失衡、政府債務壓力增大的風險；此外，還有經濟下行壓力增大之下信用債的違約風險，以及由此帶來的中小金融機構流動性風險等等。

其五，經濟增長效率下降。從更長期的視角來看，中國經濟增長效率的下降可能更令人擔憂，這包括全要素生產率的下滑、勞動生產率的下滑、增量資本產出比的下滑等。而導致增長效率下滑的一個重要原因，是各類民營企業目前舉步維艱。當前，中央已明確提出要堅持“兩個毫不動搖”，為民營企業發展營造良好的法治環境和營商環境；而如何從政策上切實推動民營經濟和民營企業發展壯大，是提升我國中長期經濟增長效率需要解決的重要問題。

總體來看，我們認為，2023年中國經濟增速將會呈現前低后高、逐漸爬升態勢。在2023年上半年，受到疫情防控政策優化面臨一段時間的過渡期，以及宏觀放松政策需要一段時間方能生效的影響，經濟復蘇將較為緩慢。而到2023年下半年，中國經濟的上升態勢將會變得更加明顯。

三、2023年的宏觀政策展望與建議

從中國面臨的外部環境與宏觀經濟形勢來看，當前中國經濟的最主要矛盾依然是總需求不足，表現為實際經濟增速顯著低于潛在經濟增速。因此，當前政策最關鍵的著力點就是考慮如何讓中國經濟增速盡快回歸到潛在經濟增長水平。我們的總體看法是，財政政策與貨幣政策都需要繼續放松，但貨幣政策進一步放松的效果相對有限，財政政策應當對經濟增長發揮更大的推動作用，且除了總量放松之外，更重要的是想方設法提高財政政策的執行效率，這與中央經濟工作會議對積極財政政策“加力提效”的要求相一致。具體來看：

2023年的財政政策在總量上應進一步放松，具體可以有如下幾個方面舉措：一是提升中央財政赤字率，2023年財政赤字占GDP的比重應重返3%以上，甚至更高；二是增加地方專項債發行規模，考慮到專項債已經成為地政府推動基金投資的最重要融資來源之一，專項債增量發行規模應當進一步提升至4萬億元以上；三是提升國債發行額度，相對于地方債而言，國債是成本更低、更可持續的融資方式，政府可考慮通過擴大國債發行緩解財政壓力；此外，我們不排除政府再度發行特別國債的可能性。四是延續政策性開發性金融工具。2022年下半年，人民銀行支持國家開發銀行、農業發展銀行設立了政策性開發性金融工具，主要用于補充投資地方重大項目的資本金，從而幫助地方政府更好地撬動金融杠桿。我們認為政策性開發性金融工具在明年應當進一步延續。

與此同時，未來政府還應從六個方面致力于提升財政政策的有效性。第一，改善基礎設施投資融資結構。我國基建投資長期以來主要通過地方融資平臺以市場化方式融資，成本通常在10%以上，這必然難以持續；由于基礎設施的公益性，應當動用一般公共預算中的稅收或通過發行國債來為大型基礎設施投資提供融資，這是公共財政的應有之意。第二，提高地方專項債的使用效率。當前地方專項債在申請、報批、審核、資金使用等方面均存在嚴格規定，一定程度影響了對基建項目融資的支持力度；中央應當在專項債使用方面給予地方政府更大的自主權，諸如專項債僅可展期一次、不許提前償還、第一年就必須付利息、必須用項目產生的現金流償付本息、專項資金不能跨年度使用、專項債資金下達后必須在當年完成相應工程量等規定，應予以放寬或廢除。第三，對地方平臺債務管理使用逆周期審慎監管模式。在經濟下行壓力較大的情況下，應該適當放松對平臺公司隱性債務的管理；待經濟恢復之后，可以重新加強監管。第四，加強財政與貨幣政策的配合。在當前形勢下，財政政策應主要發力，貨幣政策應該把國內利率保持在較低水平，把國內流動性保持在較充裕水平，幫助財政政策以較低的成本融通資金。第五，延續政策性開發性金融工具。如前文所述，政策性開發性金融工具是政府主導的股權投資基金，可用于地方政府基建項目的資本金。延續這項工具的使用并擴大投放資金的規模，能夠對基礎設施建設投資規模發揮重要的支持作用。第六，解決財政政策困局最本質的辦法，還是要通過各種舉措來恢復經濟增長，塑造政府收入穩定增長的基礎。因此，要解決當前中國經濟增長面臨的各種挑戰，最重要的還是應當盡快讓中國經濟的實際經濟增速回歸到5-6%左右的潛在增速附近。

貨幣政策仍有繼續放松的空間和必要性。自2022年二季度以來，央行實施了多次降準與降息，貨幣政策一直呈現較為寬松的姿態。但是，從金融指標來看，當前的市場流動性充裕、信貸資金的供給充足，真正稀缺的是信貸需求，這表現為企業與居民部門信貸增量的低迷：企業新增投資擴大生產的意愿薄弱，居民不再貸款買房而甚至出現大量購房者提前還貸的現象。企業和居民激進地去杠桿，將對經濟增長與金融穩定造成威脅。因此，2023年貨幣政策仍有必要繼續維持寬松，且降息的操作優于降準，以降低企業和居民的貸款成本，助力激發其信貸需求。值得一提的是，結構性貨幣政策與窗口指導，依然能夠發揮不可替代的作用。此外，人民幣匯率的變化也有助于打開貨幣政策寬松的空間。隨著美元指數在2023年上半年觸頂、下半年開始回落，人民幣兌美元匯率有望在明年下半年明顯反彈；而一旦人民幣匯率進入新的升值周期，中國央行就可以更加自如地根據國內形勢需要來靈活調整貨幣政策。

綜上所述，隨著疫情防控政策的優化、進一步穩增長政策的出臺，我們認為，中國GDP增速將由2022年的3%上下提升至2023年的5%以上，甚至不排除超過5.5%的可能性?？紤]到全球經濟增速將由2022年的3.2%下降至2023年的2.7%（根據IMF2022年10月的預測），中國經濟在2023年將會再次成為全球經濟增長最重要的火車頭，而2023年全球經濟將迎來“東升西降”的格局。